با تمرکز بر مهندسی نقدینگی فدرال رزرو، این مقاله به بررسی چگونگی انتقال توجه بازار از تصمیمات صریح نرخ بهره به مدیریت ظریف و پشت پرده نقدینگی می پردازد. این تغییر، نقش حیاتی خطوط رپو، انتشار اسناد خزانه و تغییرات پنهان در ترازنامه فدرال رزرو را برجسته می کند که بیش از اعلامیه های رسمی، مسیر بازار را تعیین می کنند.
بازار دیگر منتظر رعد و برق از سوی فدرال رزرو نیست بلکه به صداهای لوله کشی گوش می دهد. دوران شوک و وحشت سیاست گذاری جای خود را به صحنه ای ظریف تر داده است، جایی که خش خش آرام خطوط رپو و زمزمه ملایم انتشار اسناد خزانه، بیش از غرش واکنش بازار به تصمیمات نرخ بهره اهمیت دارد. این جلسه درباره اینکه آیا جروم پاول نرخ ها را کاهش می دهد نیست، بلکه درباره این است که چند بار کاهش می دهد؛ گزارش ملایم تر CPI هفته گذشته، از قبل به سوال فوری پاسخ داده است. در واقع، بسیاری بر این باورند که مهندسی نقدینگی فدرال رزرو در پس پرده، نقش کلیدی ایفا می کند. معامله واقعی زیر سطح قرار دارد در لوله ها، نه در تریبون.
تصویر زیر، ارتباط پیچیده میان سیاست های نقدینگی فدرال رزرو و واکنش های بازار را به خوبی نشان می دهد.
همانطور که در این تصویر مشاهده می شود، مهندسی نقدینگی فدرال رزرو تاثیر عمیقی بر پویایی های بازار دارد.
تاثیرات مهندسی نقدینگی فدرال رزرو بر بازار
فدرال رزرو اکنون خود را در حال مدیریت نقدینگی می بیند، مانند یک لوله کش در ساختمانی صدساله. این همان هنر مهندسی نقدینگی فدرال رزرو است که در پس زمینه عمل می کند. ساختار هنوز پابرجاست، اما لوله ها در حال لرزیدن هستند. تنگنای رپو بازگشته، ذخایر در حال کاهش است، و سیستم یک بار دیگر با محدودیت های طراحی خود روبرو شده است. انتشار سنگین اسناد خزانه توسط خزانه داری، پول نقد را جذب کرده و ذخایر را از سیستم بانکی تخلیه کرده است، حتی با اصرار فدرال رزرو بر اینکه تعادل “کافی” باقی مانده است. معامله گران بهتر می دانند وقتی SOFR شروع به بالا رفتن می کند و اسپرد رپو کاهش می یابد، این راه مودبانه بازار برای گفتن این است که: “چیزی راه آب را مسدود کرده است.”
بازدهی 10 ساله که نزدیک 4 درصد نوسان می کند، شبیه به یک آرامش است نه خیلی داغ، نه خیلی سرد در حالی که بازدهی 2 ساله که نزدیک 3.5 درصد باقی مانده، منحنی را به صافی یک میز بیلیارد نگه داشته است. اسپرد سوآپ ها به طور معنی داری کاهش یافته است، که با یک تسکین مالی جزئی کمک شده است: تعرفه ها 120 میلیارد دلار پول نقد اضافی به همراه می آورند و حاشیه کسری را کاهش می دهند. اما اینها دستاوردهای ظاهری هستند نوعی مرتب سازی ترازنامه که در گزارش فصلی خوب به نظر می رسد اما ریاضیات ساختاری را تغییر نمی دهد. بدهی همچنان سایه ای غول پیکر بر بازار اوراق قرضه خزانه داری است؛ تفاوت این است که فعلا، معامله گران یاد گرفته اند که به راحتی با آن زندگی کنند.
خب، معامله کجاست؟ آن در پیش بینی مهندسی نقدینگی فدرال رزرو و برنامه QT آن نهفته است. محتمل ترین تغییر این است که اجازه دهند سبد MBS به آرامی کاهش یابد، در حالی که آن کاهش را با خرید اسناد خزانه (T-bill) جایگزین کنند. این یک مبادله دارایی است، نه نیت تصدیقی که سیستم به ذخایر بیشتری نیاز دارد بدون اینکه صراحتا آن را “QE” بنامند. به زبان معامله گران، پاول در شرف تغییر از تخلیه به گردش است، بدون اینکه اعتراف کند لوله نشتی دارد. پایان دادن کامل به QT خطر علامت تسلیم را دارد؛ تغییر به سمت اسناد خزانه (T-bills) همان اثر را تحت پوشش بهداشت ترازنامه به دست می آورد.
این تصویر به شما کمک می کند تا نگاهی عمیق تر به جزئیات «مهندسی نقدینگی فدرال رزرو» بیندازید.
همانطور که این نمودار نشان می دهد، عملیات پیچیده ای در پس پرده برای مدیریت نقدینگی در حال انجام است.
به همین دلیل مهم ترین پاراگراف جلسه فدرال رزرو در بیانیه سیاست گذاری نخواهد بود؛ بلکه در یادداشت های اجرایی پنهان خواهد شد. این یادداشت ها می توانند ماهیت مهندسی نقدینگی فدرال رزرو را آشکار کنند. اگر آنها فشار مداوم رپو را بپذیرند یا به “حفظ ذخایر” اشاره کنند، معامله گران بازار اولیه بلافاصله خرید اسناد خزانه را قیمت گذاری می کنند و بخش کوتاه مدت منحنی را شیب دارتر خواهند کرد. اسپرد SOFR-OIS کاهش می یابد و میزهای نقدینگی راحت تر نفس می کشند. این یک معامله پرهیجان نیست این یک معامله لوله کشی است، که بهترین عملکرد را از طریق مواجهه با مدت زمان کوتاه و شیب دارکننده های تاکتیکی منحنی دارد.
پشت همه اینها، لحن کلان اقتصادی به وضوح ملایم تر است. بازار از قبل 100 واحد پایه کاهش نرخ بهره را برای سال آینده قیمت گذاری کرده است، با 25 واحد پایه اول که امشب اعلام می شود و احتمالا یکی دیگر در آذر ماه. تعطیلی، داشبورد داده های فدرال رزرو را کم نور کرده است آنها را وادار کرده که با داستان ها، نظرسنجی ها و غریزه خود مسیر را بیابند اما ریسک نامتقارن است. یک چرخش ناگهانی به سمت سیاست های انقباضی، توجیهی را می طلبد که فدرال رزرو به سادگی آن را ندارد. مهندسی نقدینگی فدرال رزرو در این شرایط، به حفظ تعادل کمک می کند. نبرد با تورم از سنگرها به پشت جبهه منتقل شده است؛ پاول اکنون در حال دفاع از اعتبار است، نه جنگیدن.
جریان های متقابل در نرخ های جهانی تنها این داستان را تقویت می کند. بخش کوتاه مدت اروپا در سیمان لنگر انداخته است، با نوسانات بسیار پایین که یادآور روزهای نزدیک به صفر است. نرخ های یورو تنها زمانی حرکت می کنند که منحنی آمریکا تکان می خورد نوعی اثر پژواک فراآتلانتیکی. با این حال حتی در اینجا، معامله گران عدم تقارن را حس می کنند: اگر بازدهی ایالات متحده کف قیمتی نزدیک 4 درصد پیدا کند، نرخ های یورو احتمالا بیش از حد به سمت پایین منحنی سقوط کرده اند. ریسک از اینجا به سمت بالا متمایل می شود.
اما فعلا، تمرکز در داخل کشور باقی می ماند بر اینکه آیا پاول می تواند سوزن نقدینگی را بدون آسیب رساندن به احساسات نخ کند. پایان دادن بیش از حد صریح به QT می تواند شبیه به وحشت باشد؛ هیچ کاری نکردن می تواند خطر کمبود وثیقه را به دنبال داشته باشد. مسیر میانی ظریف جایگزینی کاهش MBS با خرید اسناد خزانه (T-bill) اطمینان را زمزمه می کند بدون اینکه فریاد تسلیم سر دهد. این هنر این فدرال رزرو است: مهندسی نقدینگی فدرال رزرو برای ایجاد آرامش در حالی که وانمود می کند دخالت نمی کند.
در مجموع، آنچه از این بررسی به دست می آید، تغییر تمرکز از تصمیمات آشکار نرخ بهره به مدیریت دقیق و پشت پرده نقدینگی توسط فدرال رزرو است. این رویکرد ظریف، با هدف حفظ ثبات بازار و هدایت آرام اقتصاد، نیازمند توجه به سیگنال های پنهان در لوله کشی مالی است که بیش از اعلامیه های رسمی، مسیر آینده را مشخص می کند.
