تحلیل بودجه بریتانیا؛ آیا صدراعظم می تواند رشد اقتصادی را با افزایش مالیات محقق کند؟

در آستانه ارائه دومین بودجه کامل وزیر دارایی بریتانیا، این رویداد بیشتر از آنکه اقتصادی باشد، جنبه ای سیاسی پیدا کرده است. تحلیل بودجه بریتانیا نشان می دهد که کندی رشد اقتصادی و کسری فزاینده دولت، وظیفه ای دشوار را پیش روی وزیر دارایی قرار داده است. در این میان، بازارهای اوراق قرضه، سهام و پوند واکنش های متفاوتی نشان داده اند و پیش بینی ها حاکی از احتمال هرج ومرج سیاسی بیشتر پس از اعلام بودجه است.

بودجه به رویدادی سیاسی با چاشنی اقتصادی تبدیل شده است

کندی رشد اقتصادی ضربه ای به وزیر دارایی وارد می کند

وظیفه بزرگ و دشوار وزیر دارایی

بازار اوراق قرضه: امید به فضای مالی کافی برای جلوگیری از تغییرات مداوم در ساختار مالی بریتانیا

چشم انداز سهام: بریتانیا از نوسانات جهانی سود می برد، اما بانک ها در کانون توجه هستند

دیدگاه پوند: منفی گرایی قبلا در قیمت ها لحاظ شده است

خاتمه بودجه: هرج و مرج سیاسی بیشتر

در چهارشنبه 5 آذر 1404، وزیر دارایی بریتانیا دومین بودجه کامل خود را ارائه خواهد کرد. این اتفاق بیشتر شبیه یک رویداد سیاسی بزرگ است که اقتصاد در حاشیه آن قرار دارد. این بودجه می تواند تعیین کند که آیا کایر استارمر به عنوان نخست وزیر باقی می ماند یا خیر، و همچنین تلاشی برای متوازن کردن حساب های ناپایدار بریتانیا است. در این راستا، تحلیل بودجه بریتانیا اهمیت ویژه ای پیدا می کند.

در تاریخ طولانی تحلیل بودجه ها و به خصوص در زمینه تحلیل بودجه بریتانیا، هرگز بودجه ای را با چنین مقدمه چینی طولانی، یا بودجه ای که چنین هرج ومرج سیاسی ایجاد کرده باشد، به استثنای مینی بودجه 2022، ندیده ام. وزیر دارایی و وزارت خزانه داری از تابستان تاکنون به تدریج افزایش های مالیاتی بالقوه را مطرح کرده اند.

مالیات بر خانه های لوکس، مالیات بر ثروت، مالیات بر درآمد، معافیت های مالیاتی، آستانه های مالیاتی، عوارض سوخت، و قوانین سه گانه همگی برای جای گرفتن در سرفصل خبرها رقابت کرده اند. ایده ها به مطبوعات درز کرده، از طریق افکار عمومی آزمایش شده، کنار گذاشته شده و سپس دوباره زنده شده اند، مانند مورد مالیات بر خانه های لوکس. این روش عجیبی برای آماده شدن برای بودجه است، و می تواند تا حدودی مسئول فروش ضعیف خرده فروشی در مهرماه و نرخ بسیار منفی اعتماد مصرف کننده در آبان ماه از سوی GfK باشد.

وظیفه بزرگ و دشوار وزیر دارایی در تحلیل بودجه بریتانیا

با این حال، جدا از جنجال رسانه ای، وزیر دارایی وظیفه بزرگی برای متوازن کردن حساب های دولت دارد. انتظار می رود OBR نشان دهد که کسری بودجه بریتانیا سریع تر از حد انتظار رشد کرده است، با لغزش مالی 20 میلیارد پوند بیشتر از آنچه OBR در اسفندماه تخمین زده بود. وزیر دارایی باید این کسری را به شدت جبران کند تا از بودجه های مالیات افزا بیشتر جلوگیری شود، و او می تواند در چهارشنبه مالیات را 30 میلیارد پوند افزایش دهد. این مسئله، محور اصلی هر تحلیل بودجه بریتانیا است. با این حال، با رد افزایش مالیات بر درآمد در جمعه گذشته، و انتخاب مجموعه ای از افزایش های کوچک تر به جای آن، دشوار است که بدانیم آیا او می تواند فضای مالی اضافی مورد تقاضای بازار اوراق قرضه را به دست آورد یا خیر.

در ادامه، بررسی می کنیم که چگونه قیمت دارایی های بریتانیا در آستانه این بودجه واکنش نشان داده اند و چگونه تصمیمات مالی وزیر دارایی می تواند مسیر بعدی آن ها را تعیین کند.

بازار اوراق قرضه؛ امید به فضای مالی کافی برای جلوگیری از تغییرات مداوم در ساختار مالی بریتانیا

این بازاری است که بیشترین اهمیت را برای وزیر دارایی دارد و واکنش آن به بودجه او می تواند تعیین کند که او تا چه زمانی در ساختمان شماره 11 باقی خواهد ماند.

پیش از این بودجه، بازار اوراق قرضه به امیدهایی که وزیر دارایی فضای مالی خود را افزایش دهد، گرم شده بود که می توانست از نیاز به تغییرات مکرر در ساختار مالی بریتانیا در بودجه های آینده جلوگیری کند. فضای مالی سال گذشته که کمی کمتر از 10 میلیارد پوند بود، به دلیل لغو کاهش های هزینه های بخش عمومی از جمله کاهش مزایای رفاهی و کاهش پرداخت های سوخت زمستانی برای بازنشستگان، از بین رفته است. به همین دلیل است که وزیر دارایی باید از طریق مالیات های بالاتر، درآمدهای بیشتری کسب کند. این رویکرد نقش مهمی در تحلیل بودجه بریتانیا ایفا می کند.

بزرگترین سرمایه گذاران اوراق قرضه بریتانیا از وزیر دارایی خواسته اند تا فضای مالی خود را بیش از دو برابر کرده و به 20 تا 30 میلیارد پوند برساند. هنگامی که وزیر دارایی اشاره کرد که ممکن است وعده انتخاباتی خود را زیر پا گذاشته و مالیات بر درآمد را افزایش دهد، بازده اوراق قرضه بریتانیا به شدت کاهش یافت. بازده 10 ساله در اوایل پاییز با سرعتی بیشتر از همتایان آمریکایی و آلمانی خود کاهش یافت.

در حالی که لغو افزایش مالیات بر درآمد در هفته گذشته مقداری فشار صعودی به بازده اوراق قرضه گیلت بریتانیا اضافه کرد، همانطور که در زیر می بینید، در یک مبنای نرمال شده، حتی با وجود اینکه بازده بریتانیا اسما بالاتر از همتایان خود در اروپا و آمریکا است، امسال مطابق با هنجارهای جهانی حرکت کرده اند.

در ماه گذشته، حتی با در نظر گرفتن جهش بازده اوراق قرضه در جمعه گذشته، بازده 10 ساله بریتانیا 7 واحد پایه افزایش یافته است، در مقایسه با جهش 13 واحد پایه در بازده آلمان و افزایش 10 واحد پایه در بازده اوراق خزانه داری آمریکا.

نمودار 1: بازده 10 ساله اوراق قرضه بریتانیا، آلمان و آمریکا، تعدیل شده برای نشان دادن هم حرکتی آن ها.

این نمودار، همبستگی بازده اوراق قرضه 10 ساله بریتانیا، آلمان و آمریکا را در ماه گذشته نشان می دهد.

همانطور که مشاهده می شود، بازده اوراق قرضه بریتانیا، با وجود نوسانات، روند همسویی با همتایان جهانی خود داشته است.

منبع: XTB و بلومبرگ

با این حال، آرامش در بازار اوراق قرضه ممکن است دوام زیادی نداشته باشد. بریتانیا در سال مالی جاری تقریبا 10 میلیارد پوند بیش از پیش بینی های استقراض خود عمل کرده است، زیرا درآمدهای مالیاتی کاهش یافته و هزینه های عمومی افزایش یافته است. یک رویکرد منطقی این بود که از این بودجه برای تحریک رشد و کاهش هزینه ها استفاده شود، هزینه هایی که با کاهش درآمدهای مالیاتی، دیگر قابل پرداخت نیستند. در عوض، وزیر دارایی احتمالا از این بودجه برای افزایش بیشتر مالیات، تهدید چشم انداز رشد آینده، و ادامه افزایش هزینه های بخش عمومی استفاده خواهد کرد.

اگر این بودجه برای رشد انقباضی باشد، آنگاه «ناظران اوراق قرضه» می توانند بازگردند تا وزیر دارایی را آزار دهند، با افزایش بازده اوراق قرضه. سابقه دولت در زمینه رشد خوب نیست، و شاخص های رشد در ماه های اخیر سقوط کرده اند. داده های PMI بریتانیا برای آبان ماه در بخش های تولید، خدمات و ساخت و ساز به سختی در محدوده انبساطی قرار دارند، فروش خرده فروشی سقوط کرده و انتظار می رود تولید ناخالص داخلی سه ماهه چهارم تنها 0.1 درصد رشد کند.

با تمام صحبت های او درباره حمایت از رشد، سیاست های وزیر دارایی و دولت او ضد رشد بوده اند، همانطور که داده های اقتصادی نشان می دهد، و اقتصاد در سال 2025 آسیب دیده است. به طور فزاینده ای آشکار می شود که تنها راه برای احیای اقتصاد بریتانیا و کمک به تثبیت مالی، کاهش مالیات، حمایت از کسب وکارها و مصرف کنندگان، تشویق سرمایه گذاری بخش خصوصی و کاهش هزینه های عمومی است تا زمانی که اقتصاد بر پایه ای محکم تر قرار گیرد. وزیر دارایی هیچ یک از این کارها را انجام نخواهد داد، که بازار اوراق قرضه بریتانیا را در ماه های آینده در معرض خشم «ناظران بازار اوراق قرضه» قرار خواهد داد.

نمودار 2: شاخص غافلگیری اقتصادی سیتی بانک بریتانیا در قلمرو منفی است

در این بخش، به بررسی شاخص غافلگیری اقتصادی سیتی بانک بریتانیا می پردازیم که نشان دهنده واکنش بازار به داده های اقتصادی است.

این نمودار به وضوح منفی بودن شاخص را در ماه های اخیر نشان می دهد که حاکی از عملکرد ضعیف تر اقتصاد بریتانیا نسبت به انتظارات است.

منبع: XTB و بلومبرگ

چشم انداز سهام پس از تحلیل بودجه بریتانیا

پس زمینه جهانی این بودجه با نوسانات شدید، نگرانی ها درباره قدرت اقتصاد آمریکا و ترس ها از حباب بازار سهام هوش مصنوعی همراه است. جالب است که شاخص های سهام ممتاز بریتانیا این هفته کمی کمتر در معرض ریزش بورس جهانی قرار گرفته اند، و FTSE 100 با 2 درصد کاهش همراه بوده است، در مقایسه با کاهش 3 درصدی برای شاخص Eurostoxx 50، افت 3.4 درصدی در نزدک و کاهش 2.9 درصدی در S&P 500.

پس زمینه اقتصادی رو به وخامت بریتانیا، همراه با افزایش نوسانات بازار جهانی می تواند جذابیت نسبی عناصر دفاعی بازار سهام بریتانیا را افزایش دهد. به عنوان مثال، شرکت های آب و برق، کالاهای مصرفی ضروری و مراقبت های بهداشتی. در هفته گذشته، برترین شرکت های FTSE 100 شامل تسکو، امپریال برندز و بریتیش امریکن توباکو بوده اند.

از منظر سرمایه گذاری، ما FTSE 100 و FTSE 250 را ترجیح می دهیم به دلیل جریان های درآمدی جهانی قوی آن ها که کمتر تحت تاثیر عوامل داخلی و اثرات سیاست مالی انقباضی قرار می گیرند. با این حال، برخی بخش ها مستقیما بیشتر از بقیه تحت تاثیر بودجه قرار خواهند گرفت. این شامل شرکت های قمار، املاک و مستغلات و بانک های بریتانیایی می شود. اکنون که وزیر دارایی از افزایش مالیات بر درآمد صرف نظر کرده است، مالیات قمار، مالیات بر سودهای بادآورده بانک های بریتانیا و مالیات بر املاک همگی در معرض خطر قرار دارند. تحلیل بودجه بریتانیا این تاثیرات را به خوبی نشان می دهد.

اینتین، غول قمار بریتانیا، در ماه گذشته شاهد کاهش 8 درصدی قیمت سهام خود بوده است، زیرا سرمایه گذاران از بخش هایی که مستقیما تحت تاثیر حمله مالیاتی دولت قرار می گیرند، دوری می کنند. جالب اینکه، قیمت سهام اینتین در پنجشنبه بیش از 3 درصد افزایش یافت، پس از گزارش هایی مبنی بر اینکه شرکت های قمار بریتانیا در حال آماده شدن برای انتقال هرگونه افزایش مالیات مستقیما به مصرف کنندگان برای محافظت از حاشیه سود خود هستند. این حرکت قیمتی نشان می دهد که اگر بودجه به بدی آنچه که می ترسیدند نباشد، سهامی که از افزایش مالیات بودجه در معرض خطر بودند، می توانند پس از چهارشنبه بهبود یابند.

سازندگان مسکن بریتانیا امسال عملکرد متفاوتی داشته اند، زیرا وعده های دولت برای کاهش بوروکراسی برای ساخت خانه های بیشتر محقق نشده و در عوض ساخت و ساز، به ویژه در اطراف شهرهای بزرگ، متوقف شده است.

بخش املاک و مستغلات نیز تحت فشار بوده است. قیمت سهام فوکستون در 6 ماه گذشته 15 درصد کاهش یافته است، زیرا چشم انداز مالیات بر «خانه های لوکس» و تغییرات در عوارض تمبر، بازار مسکن را مختل کرده و معاملات را کاهش داده است. اگر دولت در این بودجه تغییرات جسورانه ای را آغاز کند، مانند لغو عوارض تمبر، آنگاه می توانیم شاهد جهش قیمت سهام مشاوران املاک باشیم.

بانک ها نیز در کانون توجه بوده اند. اگرچه سهام بانک های بریتانیا تا اینجای سال 2025 عملکرد قوی داشته اند، گروه بانکداری لویدز 58 درصد و استاندارد چارترد به مقدار مشابهی رشد کرده اند، اما چشم انداز مالیات بر سودهای بادآورده، باد را از بادبان های آن ها گرفته است، همانطور که در زیر می بینید. این امر یک نکته کلیدی در تحلیل بودجه بریتانیا برای بخش بانکی است.

نمودار 3: بانک های بریتانیا، نرمال سازی شده برای نشان دادن هم حرکتی آن ها در سال گذشته.

این نمودار عملکرد نرمال شده بانک های بریتانیا را در یک سال گذشته به تصویر می کشد.

علی رغم رشد کلی، ریسک مالیات بر سودهای بادآورده بر عملکرد این بانک ها تاثیرگذار بوده است.

منبع: XTB و بلومبرگ

دیدگاه پوند؛ منفی گرایی قبلا در قیمت ها لحاظ شده است

پوند در آستانه بودجه چهارشنبه شکننده به نظر می رسد؛ با این حال، ثبات نسبی بازار اوراق قرضه بریتانیا به این معنی است که پوند در ماه گذشته در رده میانی فضای FX گروه G10 قرار دارد. GBP/USD تا اینجای آبان ماه 0.7 درصد کاهش یافته است، زیرا دلار بازگشت قدرتمندی داشته است.

عملکرد پوند پس از مهرماه سخت بهبود یافته است، زمانی که استرلینگ بیش از 3 درصد در برابر دلار آمریکا و 1.2 درصد در برابر یورو کاهش یافت. این را می توان با دو چیز توضیح داد: 1. کاهش شدیدتر بازده اوراق قرضه بریتانیا در مقایسه با جاهای دیگر و 2. چشم انداز اقتصادی ضعیف تر در بریتانیا در مقایسه با اروپا و آمریکا.

در حالی که بازار ارز در حال حاضر نگران عوامل جهانی است و به طور کامل بر بودجه بریتانیا متمرکز نیست، انتظار داریم استرلینگ تحت تاثیر نتایج قرار گیرد. اگر وزیر دارایی نتواند بازارهای مالی را متقاعد کند که بودجه او می تواند رشد و تثبیت مالی را به ارمغان آورد، آنگاه پوند می تواند در برابر دلار آمریکا به زیر منطقه حمایت حیاتی 1.30 دلار سقوط کند.

در بلندمدت، بودجه بریتانیا، با تمرکز بر افزایش مالیات در اقتصادی رو به تضعیف، می تواند بر پوند فشار وارد کند. اگرچه کشورهای دیگری مانند فرانسه نیز در حال برنامه ریزی اقدامات ریاضت مالی برای متوازن کردن حساب های خود هستند، اما گسترش مالی آلمان در سال های آینده می تواند تک ارز را در بلندمدت شناور نگه دارد. به همین ترتیب، کاهش های مالیاتی رئیس جمهور ترامپ که در راه است، می تواند مزیت رشد بیشتری به آمریکا نسبت به بریتانیا بدهد و بر GBP/USD تا سال 2026 فشار وارد کند.

نمودار 4: کاهش پوند، GBP/USD، نمودار 1 ساله.

در ادامه، نمودار یک ساله جفت ارز GBP/USD را مشاهده می کنید که کاهش ارزش پوند را به نمایش می گذارد.

این کاهش نشان دهنده تاثیر عوامل جهانی و داخلی بر ارزش پوند در برابر دلار آمریکاست.

منبع: XTB و بلومبرگ

خاتمه بودجه؛ هرج و مرج سیاسی بیشتر

وزیر دارایی باید تا چهارشنبه آینده یک چیز را آموخته باشد، هیچ کس نمی خواهد مالیات بیشتری بپردازد، و نگرش عمومی نسبت به هزینه های رفاهی و مزایا با جناح چپ حزب کارگر به شدت متفاوت است.

به عنوان مثال، آخرین نظرسنجی YouGov در مورد مزایا و رفاه، نشان داد که 57 درصد از بزرگسالان معتقدند دولت باید سقف مزایای 2 فرزندی را حفظ کند، چیزی که وزیر دارایی قرار است چهارشنبه آینده آن را لغو کند. علاوه بر این، 70 درصد از مردم مورد نظرسنجی معتقدند که دولت مسئله مزایای رفاهی را بد مدیریت می کند. با توجه به اینکه بخش زیادی از تمرکز پیش از این بودجه بر افزایش مالیات است، بعید است که بودجه محبوب باشد و می تواند در ماه های آینده هرج و مرج سیاسی بیشتری را به دنبال داشته باشد. این نتیجه گیری مهمی در تحلیل بودجه بریتانیا است.

در مجموع، بودجه پیش رو برای بریتانیا فراتر از یک رویداد صرفا اقتصادی است و پیامدهای عمیقی بر سیاست، بازارهای مالی و اعتماد عمومی خواهد داشت. در حالی که دولت به دنبال افزایش مالیات ها برای جبران کسری است، این رویکرد می تواند رشد اقتصادی را مهار کرده و به نارضایتی های سیاسی دامن بزند. چگونگی واکنش بازارهای اوراق قرضه، سهام و ارز به تصمیمات وزیر دارایی، مسیر اقتصادی و سیاسی بریتانیا را در ماه های آتی تعیین خواهد کرد.

UK budget preview: Can the Chancellor deliver growth while raising taxes?