وابستگی آمریکا به کریپتو؛ چگونه واشنگتن ناخواسته رمزارزها را حیاتی ساخت

در 27 تیر 1404، رئیس جمهور ترامپ قانون هدایت و ایجاد نوآوری ملی برای استیبل کوین های ایالات متحده را به قانون امضا کرد. این قانون که به عنوان حمایت از مصرف کننده برای ارزهای دیجیتال معرفی شد، کاری مهم تر انجام می دهد و پیش زمینه ای برای افزایش وابستگی آمریکا به کریپتو فراهم می کند: هر استیبل کوین تنظیم شده را مجبور می کند 100% ذخایر خود را در اوراق خزانه داری نگهداری کند.

با رشد بازار از 309 میلیارد دلار امروز به 2 تا 3 تریلیون دلار پیش بینی شده توسط اسکات بسنت، وزیر خزانه داری، تا سال 1409، استیبل کوین ها پس از خود فدرال رزرو، دومین دارنده بزرگ بدهی دولت ایالات متحده خواهند شد.

پیامدهای ساختاری فراتر از تامین مالی بدهی است. استیبل کوین ها نقاط پایانی نیستند که سرمایه در آنجا بیکار بماند. آنها دروازه اصلی ورود به بازارهای کریپتو، ارز مظنه دلاری برای خرید بیت کوین، پروتکل های دیفای و تراکنش های NFT هستند. وقتی کسی دلار را به USDC تبدیل می کند تا بیت کوین بخرد، آن تراکنش حتی اگر مقصد نهایی یک دارایی دیجیتال سفته بازانه باشد، در لایه بنیادین تقاضا برای اوراق خزانه داری ایجاد می کند.

واشنگتن به طور تصادفی سیستمی را ایجاد کرده است که در آن حمایت از پذیرش کریپتو، اهداف تامین مالی خزانه داری را برآورده می کند. این امر نشان دهنده افزایش وابستگی آمریکا به کریپتو است. دولت یک سازوکار پولی سازی بدهی را طراحی کرده است که رشد کریپتو را به یک سیاست مالی منطقی تبدیل می کند.

فراتر از انگیزه های مالی فوری، قانون GENIUS نیز نشان دهنده یک تغییر استراتژیک گسترده تر است. واشنگتن با محدود کردن استیبل کوین های شناخته شده به توکن های صادرشده توسط ایالات متحده که توسط دارایی های نگهداری شده در سیستم بانکی آمریکا پشتیبانی می شوند، عملا توزیع جهانی دلارهای دیجیتال را به صادرکنندگان خصوصی برون سپاری می کند. این موضوع کمتر مربوط به حمایت از مصرف کننده است و بیشتر در مورد تقویت دامنه نفوذ دلار در زمانی است که کانال های سنتی نفوذ مالی ایالات متحده در حال تضعیف هستند.

تحت این معماری، هر کاربر خارج از کشور که یک استیبل کوین سازگار را بپذیرد، نه تنها تقاضا برای اوراق خزانه داری ایجاد می کند، بلکه از نظر ساختاری به زیرساخت مالی ایالات متحده وابسته می شود، حتی بدون تماس با یک بانک آمریکایی. این وضعیت بر وابستگی آمریکا به کریپتو در تامین مالی خود می افزاید. در عمل، این قانون نوعی “حق الامتیاز تنظیمی” (regulatory seigniorage) ایجاد می کند، که در آن گسترش بین المللی نقدینگی دلار دیجیتال مستقیما ظرفیت تامین مالی داخلی دولت را تقویت می کند.

از این منظر، قانون GENIUS فقط یک چارچوب نظارتی برای استیبل کوین ها نیست. بلکه تلاشی استراتژیک برای تثبیت فاز بعدی سلطه دلار در جهانی است که شبکه های تسویه دیجیتال شروع به اهمیت یافتن بیشتری نسبت به ریل های بانکی سنتی کرده اند.

چگونه الزامات ذخیره، استیبل کوین ها را به خریداران اجباری اوراق خزانه داری تبدیل می کند و بر وابستگی آمریکا به کریپتو می افزاید

نوآوری قانون GENIUS در آنچه ممنوع می کند نه در آنچه اجازه می دهد، نهفته است. صادرکنندگان استیبل کوین می توانند دقیقا سه دارایی را نگهداری کنند: اوراق خزانه داری با سررسید کمتر از 90 روز، سپرده های دلاری در بانک های بیمه شده توسط FDIC، یا توافقات ریپو که توسط همان اوراق خزانه داری وثیقه گذاری شده اند. بدهی شرکتی، اوراق تجاری، اوراق بهادار با پشتوانه رهن، هرگونه تعهد بخش خصوصی، همه ممنوع هستند. بانک های سنتی سبدهای سرمایه گذاری خود را متنوع کرده و از طریق وام دهی بازدهی ایجاد می کنند. صادرکنندگان استیبل کوین نمی توانند. آنها صرفا به عنوان مجرایی عمل می کنند که تقاضای جهانی دلار را به بازارهای اوراق بهادار دولتی هدایت می کنند.

نظارت نظارتی بر عهده دفتر کنترل کننده ارز (Office of the Comptroller of the Currency) است، که یک اداره زیرمجموعه وزارت خزانه داری است نه فدرال رزرو مستقل. کنترل این کانال جدید تامین مالی بدهی به دست مقامات مالی (fiscal authority) است، نه مقامات پولی (monetary authority)، که این موضوع بیش از آنچه در ابتدا به نظر می رسد اهمیت دارد.

پیش بینی 3 تریلیون دلاری وزیر بسنت، تقریبا 2.7 تریلیون دلار تقاضای ساختاری برای اوراق خزانه داری را تا سال 1409 ایجاد می کند، که تماما از طریق جریان های سرمایه خصوصی و نه از طریق گسترش ترازنامه فدرال رزرو تولید می شود. تحقیقات بانک تسویه حساب های بین المللی (BIS) این تاثیر را به صورت کمی بیان می کند: هر 3.5 میلیارد دلار افزایش در ارزش بازار استیبل کوین، بازدهی اوراق خزانه داری کوتاه مدت را 2.5 تا 5 واحد پایه کاهش می دهد. تعمیم این موضوع به هدف بسنت، 25 تا 50 واحد پایه کاهش بازدهی ساختاری را نشان می دهد. برای دولتی که 38 تریلیون دلار بدهی دارد، کاهش 30 واحد پایه در هزینه های استقراض به معنای تقریبا 114 میلیارد دلار صرفه جویی سالانه در بهره است، که بیش از کل بودجه وزارت امنیت داخلی است.

فدرال رزرو ممکن است نرخ بهره سیاستی را 5 درصد تعیین کند و تلاش کند شرایط مالی را سخت تر کند، اما اگر خزانه داری خود را با 4.5 درصد از طریق خرید اجباری استیبل کوین ها تامین مالی کند، سازوکار انتقال از کار می افتد. این سناریو به وضوح وابستگی آمریکا به کریپتو را در تامین مالی نشان می دهد. مقامات مالی (fiscal authority) هزینه های استقراض خود را از طریق مهندسی نظارتی تعیین می کنند و عملا از موضع سیاستی بانک مرکزی جدا می شوند.

مقیاس بازار استیبل کوین و تاثیر آن بر خزانه داری: افزایش وابستگی آمریکا به کریپتو

بخش زیادی از این تقاضا از بازارهای نوظهور نشات می گیرد، جایی که استیبل کوین ها برای پرداخت های فرامرزی غالب شده اند. آسیای جنوب شرقی، آمریکای لاتین و آفریقا، مناطقی که با بی ثباتی ارزی و کنترل سرمایه مواجه هستند، توکن های دلاری تنظیم شده را برتر از سیستم های بانکی داخلی می دانند که گرفتار تورم و ریسک سیاسی هستند. فرار سرمایه از اقتصادهای در حال توسعه به تقاضا برای اوراق خزانه داری تبدیل می شود. ایالات متحده کسری بودجه خود را از طریق فروپاشی پولی در جاهای دیگر تامین مالی می کند.

سازوکار دروازه؛ چرا رشد گسترده تر کریپتو اکنون بدهی دولت را تامین مالی می کند

تجزیه و تحلیل جریان های درون زنجیره ای نشان می دهد که استیبل کوین ها عمدتا به عنوان “دروازه های ورود” (on-ramps) عمل می کنند تا مقاصد نهایی. این نقش کلیدی استیبل کوین ها به طور فزاینده ای بر وابستگی آمریکا به کریپتو در حوزه های مالی تاکید می کند. اکثر استفاده از استیبل کوین ها شامل تبدیل به بیت کوین، اتریوم، سولانا و هزاران توکن دیگر است. بازارهای کریپتو روزانه صدها میلیارد دلار حجم معاملات را پردازش می کنند، با این استیبل کوین ها به عنوان ارز مظنه غالب. هر خرید بیت کوین که با USDC قیمت گذاری شده، هر موقعیت دیفای که با توکن های Circle وثیقه گذاری شده، هر NFT مینت شده که با USDT پرداخت شده، ساختار تقاضای اوراق خزانه داری زیربنایی را حفظ می کند زیرا این استیبل کوین ها باید ابتدا وجود داشته باشند.

این هم سویی ای را ایجاد می کند که تحت چارچوب های نظارتی قبلی وجود نداشت. وقتی کسی در ویتنام دونگ را به USDC تبدیل می کند تا بیت کوین بخرد، تقاضا برای اوراق خزانه داری ایجاد می شود، حتی اگر سرمایه در نهایت به یک دارایی سفته بازانه سرازیر شود. وقتی یک معامله گر در آرژانتین USDC را بین موقعیت ها نگهداری می کند، آن ذخایر در اوراق خزانه داری قرار می گیرند و برای صادرکننده بازدهی کسب می کنند، در حالی که برای دارنده، دسترسی به دلار را فراهم می کنند. دروازه فقط به این دلیل که سرمایه از آن عبور کرده و وارد توکن های دیگر می شود، بسته نمی شود.

ساختار انگیزشی اساسا وارونه شده است. دولت قبلا پذیرش کریپتو را یک بار نظارتی می دانست که نیازمند معماری نظارتی و منابع اجرایی بود. اکنون پذیرش کریپتو نشان دهنده گسترش پایگاه خریداران اوراق خزانه داری وابسته است که از طریق الزامات ذخیره اجباری عمل می کنند و این همان وابستگی آمریکا به کریپتو است. واشنگتن نیازی به تعهد ایدئولوژیک به خواص پولی بیت کوین ندارد. باید تشخیص دهد که رشد کریپتو باعث گردش استیبل کوین می شود که به نوبه خود منجر به خرید بدهی های دولتی می گردد.

این توضیح دهنده تغییرات سیاستی است که تحت چارچوب های تحلیلی قبلی متناقض به نظر می رسیدند. فرمان اجرایی بانکداری عادلانه که موسسات مالی را از تبعیض علیه کسب وکارهای دارایی دیجیتال منع می کند، ذخیره استراتژیک بیت کوین با نگهداری 198,000 بیت کوین با دستور صریح عدم فروش، و دستورالعمل های نهادی که خدمات نگهداری کریپتو را تشویق می کنند، همه با اهداف تامین مالی خزانه داری همسو می شوند، به محض اینکه مکانیسم دروازه را درک کنید. حمایت از پذیرش کریپتو بازار هدف برای انتشار استیبل کوین را گسترش می دهد که به نوبه خود خرید اجباری اوراق خزانه داری را گسترش می دهد.

وال استریت خود را وفق می دهد؛ سیگنال جی پی مورگان که پول هوشمند واقعیت را از نو قیمت گذاری کرده است

در 23 مهر 1404، جی پی مورگان چیس اعلام کرد که بیت کوین و اتریوم را به عنوان وثیقه برای وام های نهادی می پذیرد. برای یک دهه، جیمی دیمون، مدیرعامل این بانک، بیت کوین را به عنوان کلاهبرداری و زیرساخت مجرمانه رد کرده بود. این چرخش نشان دهنده تشخیص ساختارهای انگیزشی تغییریافته است تا یک تحول ایدئولوژیک. با توجه به قانون GENIUS که نگهداری اوراق خزانه داری توسط استیبل کوین ها را اجباری می کند و فرمان اجرایی بانکداری عادلانه که تبعیض را ممنوع می سازد، جی پی مورگان به این نتیجه رسید که سازگاری مزایای بیشتری نسبت به مقاومت مداوم ارائه می دهد.

این مکانیسم دارایی های کریپتو را در زنجیره های وثیقه بانکداری سایه ادغام می کند. مشتریان نهادی اکنون می توانند دارایی های دیجیتال را به جی پی مورگان تعهد دهند و در برابر آنها دلار یا اوراق بهادار خزانه داری قرض بگیرند، که سرعت گردش سرمایه را افزایش می دهد و به دارایی های کریپتوی راکد اجازه می دهد نقدینگی تولید کنند که به بازارهای بدهی دولتی بازمی گردد. جی پی مورگان خود را به عنوان بانک مرکزی اقتصاد کریپتو قرار می دهد و در برابر ذخایر بیت کوین وام می دهد، تقریبا همانطور که فدرال رزرو به طور سنتی در برابر وثایق خزانه داری وام می داد.

وقتی بزرگترین بانک تجاری ایالات متحده با استراتژی دارایی دیجیتال خزانه داری همسو می شود، این امر تایید می کند که سرمایه هوشمند رژیم جدید را قیمت گذاری کرده است. جی پی مورگان معمولا تنها پس از شفافیت نظارتی و اطمینان از سودآوری حرکت می کند، نه اینکه روی روندهای اولیه سفته بازی کند. ورود آنها نشان دهنده این است که پول هوشمند این چارچوب را پایدار می داند نه آزمایشی.

عدم تقارن مرگبار: پیامدهای فروپاشی کریپتو بر وابستگی آمریکا به کریپتو و بازدهی اوراق خزانه داری

تحقیقات BIS آسیب پذیری حیاتی نهفته در این ساختار را آشکار می کند. در حالی که 3.5 میلیارد دلار ورودی استیبل کوین، بازدهی را 2.5 تا 5 واحد پایه کاهش می دهد، خروجی های معادل آن بازدهی را 5 تا 15 واحد پایه افزایش می دهد. عدم تقارن در سمت نزولی دو تا سه برابر قوی تر عمل می کند، و ریسک حدی (tail risk) را ایجاد می کند که در دوره های استرس تشدید می شود. اگر فروپاشی بازار کریپتو باعث بازخرید گسترده با تبدیل استیبل کوین ها به دلار توسط کاربران شود، صادرکنندگان باید بلافاصله دارایی های خزانه داری خود را نقد کنند تا برداشت ها را تامین کنند. انقباض 500 میلیارد دلاری می تواند بازدهی کوتاه مدت را در عرض چند روز 75 تا 150 واحد پایه افزایش دهد.

برای دولتی که هر سه ماه تریلیون ها دلار بدهی سررسید شده را تمدید می کند، این نشان دهنده یک بحران نقدینگی بالقوه است. خزانه داری با هزینه های استقراض فاجعه بار یا تعلیق مزایده ها مواجه خواهد شد، که هر دو نتیجه خطر از دست دادن اعتماد به اعتبار حاکمیتی را در پی دارد. فدرال رزرو مجبور به مداخله به عنوان آخرین چاره خواهد شد، و اوراق خزانه داری را که صادرکنندگان استیبل کوین به بازار عرضه می کنند، خریداری خواهد کرد. بحران ترازنامه بخش خصوصی به پولی سازی توسط بانک مرکزی تبدیل می شود، دقیقا همان چیزی که خزانه داری با ایجاد این کانال تامین مالی به دنبال اجتناب از آن بود.

این سازوکار، تابعیت استراتژیک مقامات پولی از مقامات مالی را ایجاد می کند. خزانه داری از تامین مالی ارزان در طول گسترش بازار کریپتو لذت می برد، اما فدرال رزرو در طول انقباض، ریسک فاجعه بار را به ارث می برد. بانک مرکزی نمی تواند خزانه داری را از ایجاد این وابستگی بازدارد، و نمی تواند از حمایت از سیستم در صورت فروپاشی آن، بدون به خطر انداختن بی ثباتی مالی گسترده تر خودداری کند.

تاثیر جریان استیبل کوین بر بازدهی اوراق خزانه داری

آنچه واقعا تغییر کرد؛ واشنگتن اکنون به سلامت بازار کریپتو وابسته است

قانون GENIUS ارتباط مکانیکی بین پایداری مالی ایالات متحده و سلامت بازار کریپتو ایجاد می کند. دولت اکنون انگیزه منطقی برای اجتناب از اقدامات نظارتی دارد که بازارهای کریپتو را کوچک کند، زیرا سیاست هایی که استفاده از استیبل کوین را به خارج از کشور سوق می دهند یا حجم معاملات را کاهش می دهند، مستقیما علیه اهداف تامین مالی خزانه داری عمل می کنند. این امر اقدام قیمتی صعودی را برای هیچ دارایی خاصی تضمین نمی کند. چرخه های بازار، پویایی اهرم و سفته بازی های بیش از حد همچنان نوسانات را هدایت می کنند. اما این تضمین را می دهد که مقررات سختگیرانه برای واشنگتن پرهزینه تر از قبل از وجود این چارچوب می شود.

خطرات قابل توجه هستند. خروجی های استیبل کوین در طول “زمستان کریپتو” می تواند بازدهی را به اندازه ای شدید افزایش دهد که مداخله فدرال رزرو را تحمیل کند، که کل هدف ساختار را از بین می برد. ذخیره استراتژیک بیت کوین پوششی در برابر کاهش ارزش دلار ناشی از کسری بودجه پایدار فراهم می کند، اما نمی تواند از بحران نقدینگی جلوگیری کند اگر بازخرید های گسترده به طور همزمان چندین صادرکننده را تحت تاثیر قرار دهد. اینکه آیا این همسویی از زمستان کریپتوی بعدی جان سالم به در می برد، یک سوال باز باقی می ماند.

آنچه دیگر قابل سوال نیست، وجود این همسویی است. قانون GENIUS با حداقل بحث عمومی در مورد این پیامدها، تنها 47 صفحه مقررات مالی که در کمیته های فرعی مبهم کنگره مورد بحث قرار گرفت، تصویب شد. تغییرات عمده در معماری پولی معمولا در طول بحران هایی رخ می دهند که انتخاب های سیاستی آشکار را تحمیل می کنند. این مورد از طریق قانونی فنی اتفاق افتاد که رابطه بین مقامات مالی آمریکا و بازارهای دارایی دیجیتال را بدون اینکه اکثر مردم متوجه شوند، بازسازی کرد. کودتاهای خاموش همچنان تغییر می دهند که چه کسی قدرت را بر نرخ بهره، تامین مالی بدهی و خود حاکمیت پولی در دست دارد.

در مجموع، قانون GENIUS پیوندی ناگسستنی میان پایداری مالی ایالات متحده و وضعیت بازار کریپتو ایجاد کرده است. این قانون، دولت را به حمایت از رشد کریپتو تشویق می کند تا به اهداف تامین مالی خزانه داری دست یابد، اما در عین حال، آن را در برابر نوسانات شدید بازار ارزهای دیجیتال آسیب پذیر می سازد و می تواند فدرال رزرو را وادار به مداخلات پرهزینه کند. این تحولات مهم، که از طریق قانون گذاری فنی و با حداقل بحث عمومی رخ داده اند، ماهیت قدرت بر سیاست های پولی و مالی را دگرگون ساخته اند.

How Washington accidentally made crypto too important to kill